中国宏桥：产业布局与成本双改善，电解铝龙头再出发

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中国宏桥：产业布局与成本双改善，电解铝龙头再出发

——中泰有色公司深度

报告摘要：

一体化生产优势显著，成就电解铝龙头。公司作为全球铝制品生产龙头，拥有“电力-铝土矿开采-氧化铝生产-铝制品加工-高精铝板生产”一体化产业链。主要产品包括液态铝合金、铝合金锭、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽供应。截至目前，公司拥有铝土矿产能5000万吨，氧化铝产能1950万吨，电解铝产能646万吨，铝合金加工产能117万吨。

全产业链100%自给，电力结构与成本双改善。公司作为铝制品生产商，向上布局几内亚铝土矿资源，拓展印尼氧化铝产能，逐步提升原料自给率，压缩生产成本；向下延伸产业链条，聚焦汽车轻量化及再生铝，前瞻布局新兴发展机会；电解铝主业层面，公司从2019年开始启动产能搬迁计划，目前规划向云南转移近2/3产能。此举可以使公司在调节能源结构的同时享受到较为低廉的水电价格。电力成本方面，由于煤价暴涨，公司21、22年成本压力陡增，眼下煤价回落之下，山东的自备电成本优势将再次凸显，公司盈利将逐步回升。

市场低估了电解铝产业链两端，产业链景气度或呈螺旋式上涨。

1）电解铝：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于4500万吨。电力问题或将是中长期命题——随着云南水电新增装机量阶段性建设完成，云南电力问题转换为“风光”绿电瓶颈，但考虑生态、配储及输送等环节，绿电建设或持续低于预期。更进一步，即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破4000万吨。需求端，国内保交楼等政策托底，传统需求拖累将减弱。更重要的是，新能源需求将带动电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。

2）氧化铝：供需过剩格局虽延续，但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中的竞争格局，行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短，当前行业盈利已见底，成本形成有力支撑。此外氧化铝与电解铝价格联动性较强，历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于15%-20%，市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。

盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格1.85/2.30/2.50万元/吨，氧化铝价格分别为2889/3899/4238元/吨，预计23-25年公司实现营收1309/1687/1895亿元，净利润分别为88/267/316亿元，对应EPS为0.9/2.8/3.3，目前股价对应的PE估值分别为7.1/2.3/2.0倍，公司2024、2025年估值低于行业平均水平，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

一体化生产优势显著，成就电解铝龙头

全球铝制品龙头，全产业链一体化生产

创立于山东的民营铝业龙头。中国宏桥集团有限公司是一家专门从事铝制品生产与销售的公司。公司于2011年在港交所主板上市，拥有“电力-铝土矿开采-氧化铝生产-电解铝生产-铝制品加工”一体化产业链，公司旗下主要产品包括：液态铝合金、铝合金锭、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽供应。截至目前，公司拥有铝土矿产能5000万吨，氧化铝产能1950万吨，电解铝产能646万吨，铝合金加工产能117万吨。其中203万吨电解铝产能正在陆续由山东搬迁至云南文山，2022年已投产100万吨；云南红河绿色低碳示范产业园项目也在陆续展开。

创立：山东宏桥成立于1994年，主要从事坚固尼及色织布生产及分销。2002年铝电成立，以生产热电为主要业务范围。

成长：“收购+自建”拓展铝制品产能。2006年，公司收购魏桥铝电，次年通过自建新铝产品生产设施将年均产能提升至30.2万吨；2010年，公司收购创业集团铝产品生产设施，产能增加至91.6万吨；2011年于港交所主板上市。

发展：产能加速拓展，布局海外矿厂保障上游供应。2012年，公司铝产品年产能达到201.56万吨，同年与三家矿土商和船运商合作在印尼成立氧化铝生产厂；2014年，公司进入几内亚矿业市场，与新加坡韦力国际集团、烟台港集团、几内亚UMS公司共同开采几内亚博凯地区的铝土矿；同时，公司自备电比率由2012年的58.6%提升至2015年的86.8%；截至2016年，公司铝产品年产能达到743.6万吨。

重塑：中游电解铝产能向云南转移，下游向“轻量化+废铝回收”迈进。2019年，宏桥计划逐步将原山东魏桥铝电的203万吨电解铝产能转移至云南，目前已完成第一期100万吨的搬迁。此外，公司于2021年底公告将另外搬迁193万吨电解铝产能至云南紅河，该项目正在陆续开展中。宏桥还积极向下游迈进，公司围绕“三新一高”材料战略建设的轻量化基地已建成投产，第一条铝回收生产线也已安装完毕。

股权结构稳定

截至2022年年报发布日，公司董事会主席兼执行总裁张波先生及其家族以直接或间接的方式累计持有公司64.22%的股份。公司子公司及参控股企业主要围绕铝土矿开采、氧化铝生产、电力供给、铝制品加工、高精铝板带箔生产、铝制品的贸易及销售开展业务，助力公司形成一体化铝产业链。

电解铝为主业，成本与汇率变化拖累22年业绩

电解铝营收与毛利贡献超70%。受公司部分生产线关停及市场销售策略变化影响，公司铝合金产品营收占比由2017年的89.6%降至2018年的79.3%。2018年以来，公司产品结构相对稳定，2022年电解铝业务营收达962.3亿，占公司总营收的73.1%，氧化铝/铝合金加工产品/蒸汽收入占比分别为16.2%/10.1%/0.6%。

营收三连增，净利随成本波动。公司营业收入在2018年、2019年分别下降7.7%、6.6%，经营表现处于历史低位。2020年以来，随着铝价走高，同时原受台风影响关停的74万吨产能恢复投产，公司营业收入持续增长。2022年公司总收入达1348.14亿元，同比上升15.48%。归母净利润88.22亿元，同比下降45.11%，盈利缩减主要系成本增幅较大影响所致。

原材料价格大涨与汇率波动拖累业绩。2017年公司关停268万吨电解铝产能，导致2018年公司营收及现金流入大幅下跌。伴随产量修复及铝价走高，公司经营性现金流逐年改善，2021年达287亿元，与此同时，2021年公司净资产回报率提升至21.1%，创近年来新高。2022年，由于原材料价格涨幅大于铝产品销售单价，再加之人民币大幅贬值，公司计提大额汇兑损失，公司ROE降至10.5%，经营活动现金净流入同比下降 73.4%。

公司资产结构有所改善，非流动负债降幅明显。2017年供给侧改革以来，公司产能缩减，资本投入减少，同时逐步偿还长期借款、中期票据等，非流动资产规模显著减少，资产负债率有所下降。2022年公司资产负债率降至48.15%，整体优于同业可比公司。

全产业链100%自给，电力结构与成本双改善

公司作为铝制品生产商，向上布局几内亚铝土矿资源，拓展印尼氧化铝产能，逐步提升原料自给率，压缩生产成本；向下延伸产业链条，聚焦汽车轻量化及再生铝，前瞻布局新兴发展机会；电解铝主业层面，公司坚持自备电+低价水电资源并进，计划转移近2/3产能至云南，提升绿电铝比例。

布局几内亚铝土矿，保障上游原料供给

参股几内亚铝土矿，前瞻布局铝土矿原材料供应。2015年，魏桥创业集团牵头，与新加坡韦立国际集团、烟台港集团、几内亚UMS公司组成了三国四方的“赢联盟”，在几内亚博凯地区开拓了全新的铝土矿供应基地。山东魏桥占股22.5%，为第三大股东。2019年，赢联盟铝土矿年产量达到4430万吨，2022年项目产能达5000万吨。项目铝土矿优先销售给中国宏桥，可为公司提供稳定、优质的原材料供应，同时公司在澳大利亚拥有多样化铝土矿供应渠道，可避免现货市场价格出现大幅变动产生的负面影响。

氧化铝产能逐步扩张，综合自给率超100%

公司海内外氧化铝合计产能1950万吨。截至2022年末，公司在国内累计拥有1750万吨氧化铝产能。海外方面，公司从2016年开始在印尼建设氧化铝厂，2016年、2021年底一、二期100万吨氧化铝分别建成投产。截至2022年底，公司海内外氧化铝合计产能为1950万吨。

氧化铝综合自给率100%以上，电解铝产能转移带来氧化铝自供及外售比例调整。公司拥有的氧化铝产能已经能够完全满足电解铝生产，并且可以实现部分外售。由于云南距离山东的氧化铝产能较远，目前云南地区电解铝所需氧化铝主要通过外购解决。在满足了山东电解铝产能的生产需求后，公司剩余自产氧化铝在山东就地销售，随着云南迁建项目进一步投产，公司氧化铝外售量将逐步增加。

云南搬迁改善电力结构，煤价回落降低电力成本

电解铝产能搬迁至云南，调节能源结构。自2019年开始，宏桥计划逐步将原山东魏桥铝电的203万吨电解铝产能转移至云南，2022年已完成第一期100万吨的搬迁。此外，公司于2021年底公告将另外搬迁193万吨电解铝产能至云南红河。若上述搬迁全部完成，宏桥将合计向云南转移396万吨产能，占全部产能的60%以上。搬至云南后，电解铝生产将使用更清洁的水电取代煤电，此举一方面可以调整公司的能源结构，减少对煤电的依赖，提高绿电铝比例；另一方面可以享受较为低廉的水电价格。公司将与云南省人民政府合作共建绿色铝创新产业园，以充分利用云南省人民政府推动的水电铝材一体化政策，进一步降低生产成本和巩固竞争优势。

煤价回落之下，山东自备电成本优势重现。截至2023年3月底，公司火电装机容量992万千瓦。公司电力自给率一度超过80%，受部分产能搬迁至云南需外购电力影响，近年来公司电力自给率有所下降。2021年以前，由于煤价低廉且自备电占比较高，公司电力成本优势显著，但2021年煤价暴涨，电价飙升，且自备电涨幅远超过网电价格，公司成本控制压力增加。2023年以来，伴随着煤价持续回调，自备电价显著下行。根据百川，目前山东省电解铝企业平均电价已经由2022年10月的0.55元/度下降到2023年6月的0.47元/度。煤价回落之下，自备电成本优势再次凸显，公司盈利将逐步回升。

布局汽车轻量化及再生铝，延伸产业链条

下游布局汽车轻量化及再生铝。宏桥在着力经营中上游业务的同时，也在积极开拓铝下游产业链。公司以轻量化材料及再生铝的循环经济发展为主，联手多个国内外合作伙伴，积极向铝产业链的下游延伸。

着力打造轻量化材料研及生产基地。2020年，宏桥围绕“三新一高”材料战略，规划了包括汽车轻量化结构件项目、全铝车身项目及汽车零部件项目在内的轻量化项目，着手建设了轻量化材料基地。2021年轻量化基地已建成投产。2022年围绕加快轻量化产业发展所谋划的一系列项目已渐次开花结果。其中，山东省重大科技创新工程“基于铝基的交通轻量化”科技示范工程顺利启动。

联手德国Scholz China GmbH，积极发展再生铝及循环经济项目。2020年9月，宏桥联手德国顺尔茨集团成立合营公司，共同在滨州建设以再生铝、报废汽车回收、电池回收以及再生技术研发为主的中德宏顺循环科技合作项目。顺尔茨集团是一家有着150年历史的全球领先混合金属回收企业，在报废汽车回收方面处于世界领先地位，也掌握着再生铝回收的先进技术。2021年5月，总投资15亿的中德宏顺再生循环产业园项目开工建设，总体规划再生铝年处理规模达50万吨。同年年底，项目第一条废铝回收生产线安装完毕。2022年，中德宏顺循环科技园首条汽车拆解生产线已于年内投产。

铝：“硬短缺”大周期的开启

供给端：有效产能天花板或明显低于4500万吨

制约供给的第一道瓶颈——电力短缺。云南是电解铝产能大省，省内建成产能达600万吨，占全国产能10%以上，云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。2022年下半年至今，由于云南省内水电站所在流域主汛期来水偏枯，电力供应紧张，电解铝作为高耗能行业因此先后经历了两轮减产，累计减产幅度达36%，影响产能近200万吨。从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预期，考虑到这一情况，我们预计2023年云南省内电解铝产能利用率仅能恢复至80%左右水平，对应2023年中国电解铝产量4127万吨，2023年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。

从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。2022年由于电力的不稳定性，电解铝运行产能呈现“N”字形波动。如上文所述，若云南电力建设项目2023年能够根据文件规划如期集中投放，电力问题或将得到改善。从产能建成投放角度看，截至7月6日，国内电解铝运行产能约4126万吨，待复产119万吨，待投产产能55万吨。我们预计，2023年国内电解铝运行产能有望提升至4200-4300万吨之间，但电力问题将制约产量仅能达到4100万吨左右。

制约供应的第二道瓶颈——石油焦受限。石油焦是预焙阳极的原材料，在预焙阳极中的成本占比将近70%。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装置生产获得，在整个炼油产品体系里面价值量占低，通常作为炼厂的附产品而存在。从石油焦产量来看，国内整体石油焦产量较为稳定，2017-2022年国内石油焦产量基本稳定在2750-2800万吨左右，石油焦进口量近年来保持在1000-1500万吨之间，中国石油焦供应量4000-4500万吨，石油焦供应基本稳定。

石油焦供应结构持续变差，增量主要为高硫焦。

1）海外石油焦进口量虽有一定程度增长，但增量基本全为高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃烧，预焙阳极使用的石油焦以中硫为主，高硫为辅，而锂电负极则以低硫为主，中硫为辅。2022年石油焦进口量同比8%，其中低硫焦同比+2.6%，高硫焦同比+25%，增量部分主要来自于高硫焦。

2）随着进口原油的变化，国内石油焦增量也基本为高硫焦，中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主，如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等，而其多配套石油焦制氢装置或渣油加氢装置,其外销或是自用存在极大的不确定性，同时随着山东地区新旧动能转换下部分产能退出，预计国内石油焦产量增量有限。

石油焦需求结构重塑，新能源占比显著提升。2022年国内石油焦消费量4167万吨。从石油焦需求结构来看，石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。

近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降，根据隆众资讯数据，2021年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占57%。与此同时，随着新能源领域发展迅速， 2022年泛新能源领域占比已经近10%；2025年泛新能源领域占比则将进一步升至近20%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需求快速增长的重要动力。

石油焦短缺，或将最终指向电解铝减产。根据我们测算，2023年开始石油焦供需差将逐步收窄，2025年石油焦供需缺口或将达100万吨以上，石油焦价格将上行，成本推动下预焙阳极价格也将上涨。此外，相较于预焙阳极等传统产品，锂电负极材料具备较好盈利性，我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材料生产使用，最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下，石油焦148万吨的供需缺口将导致预焙阳极出现134万吨的缺口，进而制约电解铝的产量释放。综上所述，我们认为在原料供应约束的背景下，未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔，并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节，而电解铝也将因此面临供应瓶颈。

需求端：新能源对需求拉动愈发显现

新旧需求动能切换。铝材应用领域广泛，下游包括建筑、交通运输、电力电子、包装、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端，包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面，竣工端的用铝量占整个地产用铝量的75%左右。从时滞性来看，电解铝消费量领先房屋竣工面积数据1-2个季度左右。2022年地产下行压力较大，地产竣工面积累计同比增速-15%，但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。

我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响：

汽车轻量化背景下，汽车用铝稳中有升。铝合金主要用于汽车的车身、热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等，主要包括板、带、箔、管、各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中，新能源汽车轻量化需求更为迫切，其单车用铝量更高。根据DuckerFrontier数据，2020-2026年全球新能源单车含铝量在285-291kg之间，全球非电动车的单车含铝量在206-230kg之间。

假设传统汽车和新能源车的单车用铝量分别为218kg与288kg，预计2023年全球汽车对电解铝的需求量达到2102.4万吨，其中新能源车需求量为390.6万吨，新能源车用铝需求在总需求中占比为4%。

能源转型背景下，光伏用铝将快速增长。光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据Navigant Research数据，单位GW光伏装机耗铝量在1.9万吨。在全球能源转型背景下，光伏装机或将保持快速增长。我们预计22-23年全球光伏装机分别为240GW、312GW，预计2023年全球光伏装机对电解铝的需求量达592万吨，在总需求中占比分别为6.1%。

在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由2015年的53%逐渐下降到2025年的46%，而新能源部分，2015年光伏与新能源车用铝需求占比约1%，预计2023年有望提升至10%，预计2025年或将提升至16%，新能源领域的用铝需求比例在快速提升。

供需两侧深刻变化， “类资源”属性将逐步显现

基于周期恢复，更重要是产业结构变革，电解铝供需两侧都在经历深刻的变化：

1） 供给端，在光伏等新能源电力系统的加快建设步伐下，云南电力瓶颈或将缓和。若电力问题得到解决，2023年电解铝供应将得到一定修复，但遗憾的是，我们判断电力问题或仍将在一定程度上存在；并且随着“新能源汽车进入1000万辆+ and 光伏进入300gw+”的发展，石油焦将成为电解铝生产面临的第二道瓶颈，从而导致国内电解铝供应或难以超过4200万吨，全球电解铝供应在未来三年呈现“见顶回落”态势。

2） 需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将放缓。更重要的是，新能源需求将带动电解铝需求再上一台阶。

我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。

氧化铝：供需延续过程、价格支撑动力较强

近年来国内氧化铝产能及产量持续增长。由于氧化铝新投产能的持续投放，近年来国内氧化铝产能利用率中枢有所下降。据阿拉丁数据，截至22年末国内氧化铝建成产能已达9952万吨，全年产能利用率约84%。22年国内氧化铝产量增长5.8%至7755万吨。

氧化铝行业供需过剩格局延续。23年国内仍有较多新投氧化铝产能，据百川盈孚，23年国内剩余可新投产氧化铝产能达到260万吨，建成产能增长至1亿吨以上，而国内电解铝产量因受制于石油焦瓶颈同比下降，氧化铝行业供需过剩格局将持续存在，对氧化铝价格及行业盈利能力形成部分压制。

氧化铝价格通常跟涨电解铝，成本亦提供支撑。历史上氧化铝与电解铝比价关系相对稳定，位于12%~24%区间，且大多数时间位于15%~20%区间。在电解铝上涨周期中，氧化铝价格通常跟涨。此外，氧化铝行业虽常年处于过剩状态，但由于其开停相对灵活，行业盈利水平阶段性走低时，可通过随时关停产能控制供给，因此行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短。当前行业盈利能力已处于阶段性低位，成本对氧化铝价格形成一定支撑。同时参考我们前述对电解铝价格螺旋式上涨的判断，氧化铝价格或将跟涨。

投资建议与盈利预测

关键假设及盈利预测

根据公司的经营情况作出以下核心假设：

价格及成本假设：1）电解铝：参考我们前文对电解铝行业的判断，预计23-25年电解铝含税均价分别为1.85/2.30/2.50万元/吨，电解铝含税生产成本分别为1.61/1.72/1.90万元/吨。2）氧化铝：虽氧化铝行业将迎来一定幅度的供需过剩，但考虑到高价铝土矿对其成本支撑以及其和电解铝比价的相对稳定关系，假设氧化铝/电解铝比价为15%，23-25年氧化铝价格分别为2889/3899/4238元/吨。考虑到液碱等辅料价格回落，预计氧化铝生产成本分别为2328/2161/2167元/吨。3）铝合金加工：铝合金加工价格与电解铝维持相对稳定的比价关系，假设23-25年铝加工/电解铝比价为120%，23-25年铝合金加工价格分别为2.2/2.8/3.0万元/吨。

产销量假设：1）电解铝：公司当前具备646万吨产能，考虑到云南限产对产量的影响，预计23-25年公司电解铝产量分别为610/610/620万吨。假设产销率为90%，预计销量分别为549/549/558万吨。2）氧化铝：公司当前具备1950万吨产能，考虑到山东产能转移后所需自用氧化铝减少，预计外销量分别为966/1062/1159万吨。3）铝合金加工：公司当前具备117万吨产能，预计23-25年公司产量分别为69/73/76万吨。

公司估值及投资建议

基于以上假设，我们预计公司2022/2023/2024年实现营业收入1309/1687/1895亿元，净利润分别为88/267/316亿元，对应EPS为0.9/2.8/3.3，目前股价对应的PE估值分别为7.1/2.3/2.0倍，公司2024、2025年估值低于行业平均水平，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示

商品价格波动风险。公司盈利较大程度取决于电解铝及氧化铝价格，若国内宏观经济恢复不及预期或电解铝复产速度超预期，此外若氧化铝新投产能大幅增加，或将导致电解铝及氧化铝行业供需过剩，价格下跌，对公司盈利产生负面影响。

项目投产不及预期风险。云南电解铝搬迁项目投产不及预期，会导致产能测算偏差，高估营收业绩。

研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风险。

若需报告正文请与对口销售或中泰金属团队联系

本报告摘自：2023年8月18日已经发布的《中国宏桥：产业布局与成本双改善，电解铝龙头再出发》

近期历史报告内容如下：

《中国铝业：大周期，新启航》2023-05-12；

《云铝股份：“绿电铝”第一股》2023-04-16；

谢鸿鹤 SAC职业证书编号：S0740517080003

刘耀齐 SAC职业证书编号：S0740523080004

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